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永利皇宫里面赌场并购基金的井喷即将到来?多

日期:2019-03-14 浏览:

  国内资本市场经过20多年的高速发展,还未上市的优质企业已变得越来越少,曾经高利润的Pre-IPO机会在缩减;

  作为欧美PE基金的一个重要类型的并购基金,却由于受到国内监管政策影响,发展一直相对迟缓。

  但这种情况正在改变,截至2016年10月底,在中国证券投资基金业协会备案的并购基金达到833只,管理规模达4640亿元,并购基金数量和规模较2015年末分别增长了156%和176%。

  越来越多的上市公司开始成立并购基金,包括PE、银行系资金、公募直投子公司等机构也都在伺机抢占并购基金这一金矿。

  那么什么是并购基金呢?并购基金的英文是Buyout Fund,Buyout形象地描绘了基金的投资过程,那就是收购方把原来的控股股东从标的公司中“买出去”,也就是收购标的公司控股权的投资交易。

  最初并购只是PE基金的投资运作方式之一,而专项用于并购交易的基金就是并购基金,其目的总的来说就是通过取得公司控制权来对公司进行改制、重组、提升运营能力,从而增加公司价值,最终出售获利。因此真正的并购基金应当符合两个条件:首先是取得企业控制权;其次是参与企业运营。

  在国际上,并购基金的出现和发展是有其必然性的,传统经济时代,技术创新缓慢,企业可以在田园牧歌式的情调中,悠哉地依靠自有资本积累,不太需要外源资本的支持。但到了现代,技术进步一日千里,如果企业仍靠自有资本积累逐步发展,就很可能被竞争者超越。

  上世纪70年代,随着科技的发展,欧美资本市场兴起了企业并购潮,大量股权投资基金为了盈利,把投资范围从中小成长性企业拓宽到对大型企业的并购,特别是投资银行开始借鉴创投基金机制,大力开展并购投资业务,这使得并购基金得以迅猛发展。

  进入上世纪90年代,并购投资甚至成了股权投资的主要投资类型,以至于哈佛大学两位教授写了《处于十字路口的创业投资》一书,尖锐批评创投基金主要从事并购投资,这种不务正业有悖于其发起宗旨。受舆论影响,一些专门从事大型企业并购投资的基金不好意思再称自己是创投基金,转而直接称自己为并购基金。

  同样在二级市场买入股票,有一些投资者搞不清并购基金与对冲基金的区别,其实二者有着截然不同的特点:对冲基金为了能够频繁对冲操作,始终以高度流动性的公开交易证券作为交易对象;而并购投资基金则专注于以收购上市公司为目的,不仅仅会在二级市场强行收购,往往还会私下悄悄收购不具有流动性的非公开交易股权,也就是私人股权。

  由于我国的资本市场并不鼓励“门口的野蛮人”,对于以获得控股股权为目的的收购有诸多限制,比如持股超过5%就会触发举牌等制度。监管层通过监管条例的手段来保护被收购企业,因此取得企业控制权在我国比较困难,这也造成了并购基金没有迅速在国内展开。

  因此国内真正的Buyout Fund并不多,目前我国的并购基金还是处于发展的初级阶段,大多数的所谓并购基金其实都是参股型基金,这类基金并不获得企业的实际控制权,而是通过提供债权或者股权融资的方式,协助主导并购方参与对标的企业的并购整合,这类企业更擅长为企业提供财务支持与增值服务,比如过桥贷款等,或者联合其他投资者提供股权融资服务,经过整合后再通过上市公司并购或者IPO等方式退出。2003年,我国第一支并购基金弘毅投资成立,主要投资于成熟行业的企业和新兴行业中的成长型企业。

  此后国内的并购基金自己摸索,产生了一种有中国特色的运作方式,那就是PE加上市公司组成产业并购基金。这种创新是从天堂硅谷收购大康牧业这一案例开始的,此后基金管理公司与上市公司及其关联方合作成立并购基金的模式迅速发展了起来。

  从总体上看,PE与上市公司联手收购一家公司的控制权有非常明显的协同优势,金融资本与产业资本相结合,优势互补,兼备了基金资本运作方面的经验和产业的战略思路。

  对于上市公司而言,与PE成立专门的并购基金可以避免上市公司作为收购方直接收购时,需要面对的种种监管审核带来的效率低下和程序繁琐,又能把收购标的在并购基金控制下运营一段时间,防止收购后可能出现的重大不确定性给上市公司业绩带来的负面影响。

  对PE来说,这种方式则直接解决了独自设立并购基金所面临的现实问题:那就是收购后的退出路径,以及缺乏产业人员提升标的企业的隐忧。通过与产业资本的专项合作,PE直接就锁定了投资的退出渠道,甚至可以装入自己投资的企业。

  “PE+上市公司”模式的另一个好处,就是上市公司可以把相关并购基金设立计划对外披露,从而引发股价暴涨,这在股民普遍缺乏投资经验的前几年效果尤其显著。

  这种“左手资金,右手项目”的模式在经过市场的检验后,迅速得到了业界的广泛认可,相关案例层出不穷,参与的PE机构也是越来越多。有数据统计显示,2014年,以“PE+上市公司”模式设立的并购基金接近200个,规模超过2000亿元,但其中后续没有下文的比例却高达64%以上。在略显苍白的并购成绩单面前,不少人士开始质疑:PE机构和上市公司是设立了假的并购基金吗?

  监管层也很快发现了这个问题,不论是在交易所信息披露还是问询函等监管措施中,监管层对于并购基金参与机构日渐关注,对于机构的资金来源、与上市公司关系等核心问题加大了问询力度。

  也确实有一些PE在与上市公司合作进行并购时,以各种方式成为上市公司的小股东进而分享上市公司市值成长的收益,即所谓“一二级市场联动”。在这种模式中,由于PE深度介入上市公司投资运作,对上市公司经营情况也更为了解,就可能滋生内幕交易、利益输送等问题。

  从长远来看,未来“PE+上市公司”的这条路会越走越窄,最终伴随着中国资本市场和国际接轨,并购基金也将回归收购企业经营权的轨道上来。

  那么未来正规的并购基金该如何运营呢?国内其实由于对并购基金与创投基金的运作区别缺乏理解,往往把原本属于创投基金范畴的基金也都当作并购基金了。概括地讲,创投基金是“增量资本供给,支持企业创建”;而典型并购基金是“存量股权受让,支持企业重建”。

  按照上述本质特点就很容易理解,与创投基金完全不同,并购基金主要是因为企业存在重大的股权结构问题,以及与之相关的控制权问题和企业组织管理体系重建的问题。这个时候就需要通过并购投资基金受让已有的存量股权,来促进企业股权结构的重组,并最终理顺企业控制权、实现组织管理体系的重建。

  例如,在杠杆运用上,二者会采取完全不同的策略:对创投基金而言,由于所投资对象就是成长型企业,即使不运用杠杆,基金也可获得较高的资本增值回报。所以,创投基金通常是无杠杆的。并且由于杠杆运用通常是由被投资企业负担,而成长中的小微企业缺乏必要的资产作抵押,也形不成足够的资信来获得第三方担保,因此,创投基金引入杠杆是很难实现的。

  然而,对并购基金而言,由于所并购对象往往是成熟行业中的成熟企业,已没有太高成长性,光靠企业自身的产品经营,基金将较难获得令投资者满意的回报,所以,并购投资基金通常需要通过杠杆来提升资本回报率。由于所并购企业往往已经具有相当规模的存量资产,在经营多年后也积累了一定的资信,再加上并购投资基金的增信,杠杆运用也具有一定的可行性。

  而在风险外溢上,创投基金不需运用杠杆,风险外溢性就相对较小;而并购投资基金通常运用杠杆,一旦杠杆运作失利,就可能造成银行的呆坏账,进而引发风险外溢。欧美国家之所以普遍对并购基金和创投基金采取差异化监管,主要原因就在于此。

  因此国内也不断有市场人士呼吁,要对并购基金和创投基金实行差异化监管,这无疑是正确的。但是,差异化监管的前提是两大类基金的专业化运作,而两大类主流基金专业化运作的前提又是需要并购基金回归企业控股权收购的本原和发展方向,从目前看这种条件仍然还不成熟。



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